投资者质询茅台毛利率连跌

接连两天的茅台股东、投资者大会吸引各方目光。会上，除了李保芳首次以茅台董事长身份亮相外，投资者对茅台提出的企业毛利率接连下跌、产能与消费不匹配以及预收账款下跌等问题质询均成为业界焦点话题。业内人士认为，投资者的质询一方面反映出茅台销售结构调整、对经销商管控政策变化等新战略，另外也折射出该公司发展资源受限等老问题。

问题1：毛利率连跌四年

在5月22日举行的贵州辖区上市公司2017年度业绩说明会上，首先被投资者质疑的，便是茅台酒类毛利率连年下跌的问题。根据近几年茅台酒类毛利率的变化数据可以看到，从2014年到2017年，酒类毛利率分别为92.59%、92.24%、91.31%、89.83%。各年毛利率分别较上年减少0.31%、0.35%、0.93%、1.48%。不难发现不仅是毛利率数据在逐年降低，连下降的幅度也在逐渐增加，尤其是2017年，毛利率首次跌破90%。对此茅台副总经理何英姿回应，为稳定市场，2017年总经销产品延迟到2018年按老价格执行。另外是销售结构变动，酱香系列酒占比同比加大8.41%，造成吨酒收入降低，以及总经销产品因18年合同签订晚，多为3月份签订，导致一季度基本没有销售。

对此，业内普遍认为，茅台销售结构的变动是毛利率下降的主要原因。一直以来，茅台酒与其他系列酒之间占比失衡，让业界担忧过于依赖一款大单品会使得企业的抗风险能力大幅削弱。几年前茅台酒价格曾大幅下跌，对股价造成巨大冲击也说明了这一点。茅台的系列酒包括茅台王子酒、茅台迎宾酒、汉酱酒、仁酒、赖茅酒、贵州大曲等产品，而如此庞大的系列酒阵容所占据的比重甚小。以2015年为例，茅台酒产品的营业收入为315.5亿元，其他系列酒的营业收入仅为11.08亿，相当于茅台酒营业收入的3.5%。

茅台显然也注意到了这一点，近年来对于系列酒的定位也发生了较大变化。茅台副总经理王崇琳介绍，系列酒一度是为培养酱香酒消费人群而生，而在李保芳来到茅台后，系列酒不再只作为茅台业务板块的补充，而将成为一大增长极。未来系列酒从生产和销售上与茅台酒比例都是1:1，系列酒会成为除茅台酒以外最重要的收入板块。5月23日，李保芳也强调，目前茅台酒消费群体定位为中产阶层，系列酒消费群体定位为小康群体，消费群体从“公务消费”转变为“大众消费”，公务消费从 32.5%下降至 0.13%。

不过业界仍质疑，尽管目前茅台系列酒目前营业收入已上升至57.7亿元，相当于茅台酒的11%。但总体来看占比仍然较小，这种情况下持续加码系列酒或将导致茅台毛利率的持续下跌，进而引发投资者对于茅台品牌形象的担忧。

问题2：产销矛盾加剧

对系列酒的推进以及市场对茅台酒日益增长的需求带来了另一个重要问题，即产能已无法与消费匹配。白酒营销专家晋育锋在接受北京商报记者采访时表示，限制茅台产能的主要问题，在于茅台镇的土地问题，即茅台的发展空间，由于现在茅台镇有各类酒作坊和企业数量大概在1400家左右，这些酒企在很大程度上已经把茅台镇可以利用的空间和土地占满。而早年茅台的异地建厂探索也以失败告终，因此地理空间对于茅台产能的限制将持续存在。

数据更直观地反映出近两年茅台产能难以跟上消费的脚步。2016年茅台酒类产品生产量59888吨，同比上升18%，销售量36944吨，同比上升34.26%；2017年茅台酒类产品生产量63788吨，同比上升6.51%，而销售量则达到60108吨，同比上涨62.70%。

对此，茅台董事会秘书樊宁屏在回答投资者提问时表示，茅台决定投资建设“十三五”中华片区茅台酒技改工程及其配套设施项目。项目计划建设制酒生产房23栋及其配套设施，建成投产后将新增5152吨/年茅台酒基酒生产能力；酒库20栋及其配套设施，建成后将新增26000吨基酒贮酒能力；制曲厂房8栋及其配套设施，建成投产后可配套7168吨茅台酒制酒的用曲需求量。

事实上，北京商报记者梳理发现，茅台近几年每次对于产能的扩充，基本上都是稳定在数千吨规模。对此晋育锋认为，茅台以小幅度逐年增加产能的做法，也可以认为是茅台在有意识的控制产能上涨，即是调节产能，控制供需结构的一种手段，借以稳定茅台产品尤其是茅台酒的价格。不过基于系列酒对产地的苛求没有茅台酒那么强烈，茅台未来也可以通过将系列酒转移到其他地方，借此置换出生产茅台酒所需要的产能。

晋育锋进一步表示，因为茅台酒在白酒行业中算是一个独一无二的稀缺资源，在国人心目中有着较高的品牌认知度。在消费者中无论是礼尚往来还是各类宴请都具有难以替代的地位。按照目前产能来看，意味着茅台酒供需矛盾的局面在相当长时间内会持续呈现。

问题3：预收账款下滑明显

茅台预收账款下滑也引起投资者注意。预收账款被视为白酒企业的蓄水池，从茅台年报里公布的数据可以看到，2016年年初茅台预收账款为82.6亿元，随后一路高涨至2017年年初的175.4亿元，在2017年一季报发布时达到189.9亿元的高位。随后一路下跌，2017年三季报时预收账款为174.7亿元、2018年年初144.3亿元、2018年一季报时131.72亿元。

对此有业内人士观点认为，茅台预收账款下降与企业控制发货速度有一定关系。在白酒行情低迷时，酒企对于经销商提前执行销售计划，多提货是持鼓励态度的。但在2017年茅台酒呈现供不应求态势。茅台不希望经销商提前执行销售计划，预收账款自然会出现下降。另外，当前茅台对于茅台酒全年的供应希望保持“旺季不旺，淡季不淡”。

也正是如此，茅台对经销商管控的力度进一步加强，连续下发文件对违规经销商予以处罚，五月初更大手笔处罚了17家经销商，甚至涉事的茅台省区经理也遭到惩处。事实上，进入2018年，茅台已下发过多次经销商处罚通知，2月便开出首张罚单，对10家违约经销商进行取消经销计划或扣减合同的处罚；3月再次下发通知告诫经销商，提出将对违反茅台酒竞销秩序的行为进行严查。4月初，茅台又对24家经销商的违规行为分别给予通报批评、黄牌警告、暂停茅台酒业务办理、扣减保证金及合同供应量等相应处罚。

另外，晋育锋认为，茅台预收账款的下跌是因为近两年没有刻意给经销商施加打款的压力。这也是全行业的一个变化，行业内正逐步调整与经销商合作的节奏，在此背景下，茅台的预收账款很可能不会一直保持高位。

北京商报记者 刘一博 薛晨