客流涨了10%，利润却腰斩，祥源文旅的景区帝国为什么越来越难赚钱了？

浙江祥源文旅股份有限公司（祥源文旅，600576）2026年半年报显示，营业收入5.55亿元，同比增长7.80%；利润总额8324.28万元，同比下滑35.37%；归母净利润4646.02万元，同比下滑47.22%；扣非净利润4739.85万元，同比下滑39.95%；加权净资产收益率1.80%，下降1.24个百分点；经营性现金流1.20亿元，同比下降22.12%。

分业务看，旅游业务是绝对主力，上半年主营业务收入5.47亿元，营业成本2.86亿元，毛利率约47.8%，较上年同期约51.3%，下降约3.5个百分点。

年报没有按产品/行业拆分收入和成本，对一家覆盖景区、酒店、文创、茶叶、动漫五大业态的公司来说，披露透明度不够。

能确认的是，营业成本2.90亿元，同比增长15.62%，增速是收入增速的两倍，销售费用6495.81万元，同比增长42.15%，报告里的理由是“主要系公司加强推广宣传所致”，上半年短视频总播放量22.3亿次、同比提升294%，线上核销金额近6000万元、同比增长58%，流量狂欢的代价直接体现在利润表上。

费用端是利润腰斩的直接推手，管理费用6833.48万元，同比增长16.46%，财务费用2797.79万元，其中利息费用2802.64万元。经营性现金流1.20亿元，同比下降22.12%，投资活动现金流-1.64亿元，筹资活动现金流-7813万元。三条现金流线同时吃紧，值得关注。

资产负债表的风险更值得警惕，货币资金2.12亿元，同比下降35.96%，上半年买了1.67亿长期资产、回购约3400万库存股，账上现金从3.30亿，快速消耗到2.12亿。有息负债合计约14.03亿元，上半年利息费用2802.64万元。

商誉账面原值12.55亿元，已计提减值4.97亿元，剩余7.58亿元，其中百龙绿色商誉6.21亿，已减值3.82亿。未分配利润-6477.57万元，历史累计亏损仍未转正。

先看客流与营收，上半年各景区共接待游客561.5万人，同比增长9.98%，大瑶山盘王界同比增长44.77%、齐云山同比增长41.69%、莽山同比增长36.75%，增速亮眼。

但营收只增了7.80%，客流增速跑赢收入增速，说明单客消费在降。更重要的反差是，客流涨了10%，利润却跌了47%，增量不增利，增量反噬利润。

问题出在成本端，营业成本同比增长15.62%，是收入增速的两倍，年报归因于“随收入增加以及丹霞山酒店开业导致的成本增加”。丹霞山自由家度假酒店年初投运，碧峰峡熊猫主题峡谷观光电梯春节投运，齐云山月华酒店二期7月试运营——这些项目上半年都在爬坡期，收入还没起来，折旧和人工先计入成本。景区度假化转型方向对，但转型期的投入产出倒挂，直接压垮了毛利率。

销售费用暴涨42.15%，是另一个利润杀手。6496万销售费用花出去，换来了22.3亿次短视频播放、7.6亿次酷玩云端话题播放，流量好看但流量不等于利润，线上核销金额近6000万，同比增长58%，在公司5.55亿营收里只占10.8%。

花了6500万推广费，换来6000万线上核销额，推广投入和线上产出几乎打平，线下增量还不够覆盖推广成本。短视频种草，直播拔草，线下消费的闭环，目前叫好不叫座。前些年有个央视广告标王，说他的企业每天往中央电视台开进一台桑塔纳，开出一辆豪华奥迪，可见这家企业当时的转化效果是可观的，如今祥源文旅，往短视频里开进一辆桑塔纳，又开出一辆桑塔纳。

祥源文旅的商业模式要从根上看，公司2022年完成资产重组，从祥源文化，转型文旅产业运营商，依托控股股东祥源控股集团资源，通过收购快速扩张：百龙天梯、凤凰祥盛、黄龙洞、碧峰峡、莽山、齐云山、丹霞山、卧龙大熊猫苑、金秀莲花山，短短几年攒下30余处目的地、6处5A级、7处4A级景区。

这种买出来的景区帝国，有先天优势，核心资产享有39-50年乃至70年的长期特许经营权，排他性强。但也有先天短板，并购带来商誉12.55亿，已减值近5亿；每一笔收购都对应银行贷款，有息负债14亿、利息费用2800万/半年，财务杠杆吃掉了相当比例的运营利润。

商誉是悬在头顶的达摩克利斯之剑。剩余7.58亿商誉中，百龙绿色6.21亿（已减值3.82亿）、碧峰峡2.09亿（已减值684万）、莽山旅开2.00亿（已减值52万）。本期又计提348万减值，虽然年报说核心商誉未减值，但百龙绿色3.82亿的减值史已经说明：并购时的估值溢价，未必能兑现为持续的运营利润。一旦核心景区客流下滑或政策变化，商誉减值随时可能引爆。

现金流的三条线同时吃紧，是流动性风险的信号。经营性现金流1.20亿，同比下降22.12%，投资性现金流-1.64亿，筹资性现金流-7813万。三管齐下，货币资金半年少了1.18亿。账上2.12亿现金对有息负债14亿来说，安全边际并不充裕。

母公司层面更能看出问题的本质。合并报表归母净利4646万，但母公司利润表显示：投资收益3.11亿元（主要是子公司分红），扣掉投资收益后母公司本体经营实际是亏损的。母公司货币资金仅69.34万元。这意味着，祥源文旅的上市公司平台本质上是一个“控股壳”，利润和现金流全靠旗下景区子公司贡献，母公司几乎没有自我造血能力。一旦核心子公司经营波动，整个集团的利润表都会跟着晃。

要说财报亮点，也是有的。轻资产输出签了江苏金湖水上森林景区托管项目，方向对，从重资产收购转向轻资产运营，是摆脱负债驱动的唯一出路。景区二次消费商业营收突破5000万元，同比增长21%，祥源旅物文创门店落地6家，二消占比和人均消费双提升。大瑶山、齐云山、莽山的高增速也验证了运营赋能的效果，并购之后的老景区，确实能被激活。但亮点体量还不足以对冲成本膨胀和费用失控的拖累。

祥源文旅的底子是厚的，30余处目的地、四大区域集群、长期特许经营权、稀缺自然资源，在A股文旅板块里资源卡位能力数一数二。但有资源和能赚钱，是两回事。

2026年半年报暴露的核心矛盾是，扩张速度超过了运营效率的提升速度。每收购一个景区，就新增一笔商誉、一笔贷款、一套管理团队；每开一家酒店，就新增折旧和人工；每做一次短视频营销，就烧掉一笔推广费。成本复利增长快于收入线性增长，利润腰斩就是必然结果。

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