广之旅门店从125家扩到215家，利润反而少了，全国化扩张的学费有点贵？

广州岭南集团控股股份有限公司（岭南控股，000524）2026年半年报显示，营业收入22.36亿元，同比增长7.00%，归母净利润5642.63万元，同比增长13.93%，扣非净利润4935.84万元，同比增长3.08%，加权净资产收益率2.45%，经营性现金流4415.49万元，同比下滑64.61%，货币资金17.63亿元，资产负债率41.10%。

分业务看，旅行社是绝对主力，但利润在缩。旅行社运营收入16.32亿元，同比增长6.29%，占总营收73%，毛利率12.43%，微升0.26个百分点。

但核心子公司广之旅，营收16.32亿元，同比增长6.27%，净利润2176.08万元，同比下降6.58%，归母净利2319.06万元，同比下降3.71%，收入涨了，利润少了。

酒店经营收入4.55亿元，同比增长2.96%，毛利率37.90%，降了0.12个百分点，酒店管理收入1.41亿元，同比增长34.67%，毛利率23.41%，降了3.27个百分点。

子公司岭南酒店营收1.55亿元，同比增长31.08%，净利润520.46万元，同比下降46.54%，增速最快的板块，利润砍了一半。

费用端不乐观，销售费用1.63亿元，同比增长8.84%，跑得比营收还快，管理费用1.60亿元基本持平，财务费用从-488.76万元，转正为163.67万元，银行利息收入减少以及合作经营酒店租赁利息增加。

更加值得关注的是现金流，经营性现金流4415.49万元，同比下降64.61%，从1.25亿暴跌至4400万出头，投资性现金流-5151万元，筹资性现金流-4612万元，现金净增加额-5402.91万元，上年同期还是+2.06亿，半年之间从净流入转为净流出。

资产负债表同样需要关注，应收账款2.34亿元，较上年末激增93.88%，几乎翻倍，但营收只增7%，说明回款周期在拉长、下游占款在加重。

在建工程2382.66万元，同比增长180.39%，主要是东方宾馆和岭南酒店项目新增装修。货币资金17.63亿元，虽然充裕，但半年少了4658万，且投资加筹资双流出，坐吃山空的迹象初现。

归母净利同比增长13.93%的增长，要拆开看。上半年非经常性损益706.79万元，其中最大一笔是资产处置收益699.40万元，广州地铁计划在公司旗下用地新建地铁出口，公司收到永久用地补偿款669.71万元。刨掉这笔一次性收入，扣非净利仅增3.08%。换句话说，如果没有这笔地铁补偿，利润增速几乎原地踏步。

先看旅行社这个基本盘，广之旅营收16.32亿，同比增长6.27%，规模优势还在。但净利润2176万，同比下降6.58%、归母净利2319万，同比下降3.71%，典型的增收不增利。年报说，深化批零一体全国分销网络建设，设立北京运营中心和深莞惠区域运营中心，项目前期投入及运营成本费用相应增长。翻译过来就是，为了做全国化扩张，先砸了钱进去。

全国化布局的方向可能没错，广之旅门店从广东125家扩到全国215家，在北京组建澳新事业部，搭建武汉、郑州、长沙、西安销售网络，引入批发组团社34家。

但扩张的代价是费用前置、利润后置。销售费用1.63亿，同比增长8.84%，跑得比营收增速7%还快。旅行社毛利率12.43%，在A股同行里算高的，但靠规模效应和品牌溢价撑着，一旦全国化运营成本压下来，能不能守住要打问号。

酒店板块的增收不增利更严重。岭南酒店营收1.55亿，同比增长31.08%，净利润520万，同比下降46.54%，收入涨了三成，利润腰斩。

年报归因是，加速四大公寓品牌规模化布局及餐饮品牌社会化，前期投入及运营成本增长。上半年新签约超50个项目，物业经营中标南岭干部学院、北京大兴机场南航酒店等重点项目，战略层面都可能是对的，但投入产出倒挂已经显现，酒店管理毛利率23.41%，掉了3.27个百分点。

岭南酒店的问题在于重的太重、轻的不够轻。自有产权酒店花园酒店、东方宾馆、中国大酒店是品牌旗舰，但也是重资产包袱，固定资产3.96亿，加上使用权资产2.62亿，折旧摊销刚性支出压在那里。

轻资产管理输出在加速，全国运营酒店超1400家，但管理费收入模式决定了毛利率虽高，有23.41%，但绝对额有限，1.41亿管理收入，只贡献约3300万毛利。靠管理费填自有酒店的折旧坑，短期算不过来账。

经营性现金流同比下降64.61%，是最危险的信号。从1.25亿，跌到4415万，降幅超六成。年报解释是，采购旅游资源预付和结算供应商款项增加，出境游直采酒店、锁定稀缺资源都需要预付大额款项。

但半年经营性现金流仅4400万，而投资活动又流出5150万、筹资活动流出4612万，三条线同时净流出，货币资金半年少了4658万。17.63亿现金储备看似充裕，但如果经营现金流持续萎缩，再厚的家底也经不起折腾。

应收账款激增94%，是另一个隐忧。2.34亿应收款半年几乎翻倍，远超营收增速，说明B端渠道扩张带来了账期压力。全国化分销引入34家批发组团社，这些渠道客户的账期和回款能力与广东本土直客不同。一旦下游出现坏账，利润表会进一步承压。

岭南控股的底子依然厚，控股股东岭南商旅集团是广州市属大型国企，广交会政商接待资源、APEC高官会外事资质、花园酒店白金五星品牌溢价，这些不是钱能买来的。资产负债率41.10%，17.63亿货币资金占总资产44.81%，短期没有偿债压力。广之旅全国化框架已搭起来，岭南酒店轻资产输出也在跑量，战略方向可能都对。

但方向对和能赚钱，是两回事，半年报暴露的核心矛盾是，扩张速度超过了利润兑现速度。旅行社全国化需要2-3年才能从烧钱铺网，切换到规模变现；酒店公寓品牌规模化布局的前期投入，也需要更长爬坡期。问题是，现金流和应收账款能否撑到拐点？上半年现金净流出5400万、应收款翻倍、两个核心子公司利润都在下滑，岭南控股正在经历从区域龙头，到全国平台的转型阵痛，而且阵痛比预期更剧烈。

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